涨停！默沙东700亿并购带飞的A股“小恒瑞”，成色几何？

摘要： 恒瑞估值“杀疯”，“小恒瑞”海思科也迎来了冲高涨停。今日收盘，海思科股价涨10%，报46.41元/股，总市值约520亿元，位列化学制剂行业市值TOP10阵营。默...

恒瑞估值“杀疯”，“小恒瑞”海思科也迎来了冲高涨停。

今日收盘，海思科股价涨10%，报46.41元/股，总市值约520亿元，位列化学制剂行业市值TOP10阵营。

默沙东百亿美元收购案似乎是关键催化剂，其收购的Verona核心药物‌Ohtuvayre，‌是全球首创PDE3/PDE4双靶点抑制剂，用于治疗慢性阻塞性肺病（COPD）。而海思科拥有同靶点的在研管线，且进度位居国内前列。

此外，海思科近期募资申请已获受理，主要用于创新转型，重点布局麻醉镇痛、神经科学及肿瘤领域，叠加今年来创新布局陆续收获，近6个月股价涨了近50%。

被称作“小恒瑞”的海思科，的确与恒瑞的成长路径有异曲同工之妙。这家药企在2020年底推出精麻重磅产品环泊酚，一举攻占管制类药品高壁垒赛道；如今，其覆盖COPD、NASH、IgA肾病等百亿蓝海市场的慢病组合，又逐步开启了创新价值释放的新周期。值得注意的是，此前看起来分散的慢病研发管线，很多在近期都展现出了不错的BD潜力。

创新开挂的“小恒瑞”

过去五年，化药行业在集采常态化等政策冲击下经历深度调整，多数企业业绩呈现周期性波动，海思科亦是如此。

然而，海思科也是这一时期极少数实现市值持续向上的企业。

这离不开两个关键因素：环泊酚力挽狂澜，重塑增长引擎；创新药陆续落地，创新管线差异化愈发凸显。

海思科早期以仿制药为主，在集采前营收增长较迅速，其核心产品甲磺酸多拉司琼注射液市场份额领先，推动营收从2015年12.12亿元增至2019年39.37亿元。但2020年医保谈判导致该产品降价90%，加之肠外营养产品集采冲击，公司2020-2021年营收下滑，扣非净利润骤降。

但很快，海思科的第一个商业化创新药扭转了走势。

2020年底，海思科Me-better类麻醉镇静药——环泊酚注射液（思舒宁）获批。环泊酚是经典麻醉镇静药丙泊酚的改良型新药，其安全性、有效性显著高于丙泊酚，为手术镇静领域注入了新活力。

恰逢市场发生戏剧性的转折一幕，在环泊酚获批数日之后——第四批国家药品集采落地，其主要竞品丙泊酚中长链脂肪乳价格遭遇断崖式下跌，骤然出现的市场真空，成了环泊酚的起飞跑道。

环泊酚抓住了“天时”。2021-2023年，该产品销售额分别为 0.60亿元、4.37 亿元和8.5亿元，2024年，环泊酚注射液收入再同比大增45.6%，在静脉麻醉药市场领域跃居份额第一，成为名副其实的麻醉龙头。市场预计，该产品国内销售峰值有望达33亿元。

值得注意的是，目前环泊酚在美国开展了临床III期，海外市场有望进一步带来增量。

短短三年间，环泊酚的猛增推动海思科营收结构发生变化。2024年，公司麻醉产品收入超12亿元，占总营收比例为33%，而该板块的毛利率高达90.43%，横向对比，盈利能力强于人福医药、恒瑞甚至专精麻醉的恩华药业。

毫无疑问，麻醉药物机制复杂、研发难度大，且管控严格、准入壁垒高，竞争格局相对良好。镇静领域站稳脚跟后，海思科现在也在积极布局镇痛药。5月，海思科拿到1类创新镇痛药物安瑞克芬注射液的批文，适应证为腹部手术后的轻中度疼痛。未来有望与环泊酚形成协同效应，进一步巩固其在麻醉镇痛领域的优势地位。

值得一提的是，2024年，海思科37亿元营收、4亿元净利润的规模虽不及人福和恩华，但估值却比这两家要高的多。一大重要的原因在于，海思科不仅麻醉产品攻势正猛，还有在麻醉之外的野心。

环泊酚光芒之外，海思科悄然构筑起了一个覆盖麻醉镇痛、呼吸、慢病、肿瘤和自免等领域的创新管线矩阵。

呼吸领域，海思科拥有‌三款潜力药物蓄势待发。值得注意的是，DPP-1抑制剂HSK31858——对标Brensocatib，全球进展前二。

另外在代谢领域，HSK31679剑指“业界天坑”非酒精性脂肪肝。另外，HSK39297与云顶新耀耐赋康一样，瞄准了IgA肾病。

能够看到，海思科的战略选择：避开红海，深耕麻醉与复杂慢性病。而这种“麻醉+慢病”的组合，在国内几乎没有相同路径的对标。

其关键逻辑在于，用麻醉产品提供现金流和市场支点，而慢性病管线则着眼于未来广阔但需长期培育的市场。

换代开局的海思科

王俊民、范秀莲、郑伟，三个辽宁人，在成都创业，收购一家西藏公司完成资本架构重组，随后整合多地多家关联企业，于2012年以“西藏海思科”为主体登陆深交所。这是海思科第一阶段的故事。

这一阶段，海思科以特色仿制为主，在肠外营养领域建立了核心竞争优势。

2012年深交所上市成为海思科发展的第一道分水岭。

面对肠外营养领域日渐激烈的竞争和政策风险，公司开始组建创新药团队，战略重心转向“Me-better”药物研发。2020年底环泊酚注射液获批上市，就是这一阶段的里程碑事件。而作为公司首个上市创新药，环泊酚的快速放量带动了这家公司收入支柱由肿瘤止吐、肠外营养系和肝胆消化为主的仿制药转向以麻醉产品为主的创新药。

接着，海思科的研发策略再度升级，聚焦围手术期、肿瘤、代谢及呼吸疾病领域，基于其PROTAC和PDC平台，构建涵盖“Fast-follow”与“First-in-class”的自主管线体系。与此同时，国际化进程与商务拓展的加速，让外界看到海思科寻求二次增长的野心。值得一提的是，在国内，PROTAC玩家主要有海思科、百济神州等，从项目数量和进度来看，海思科均处于第一梯队。

梳理下来，海思科像很多国内的传统药企一般，最早靠仿制药起家，随后靠改良和创新麻醉药对冲了集采风险，保证了营收足够平稳，接着用创新产品为远期提供想象力，从而支撑起市值。

2025年3月，海思科发布权益变动报告书，王俊民、范秀莲、郑伟解除一致行动关系，公司控股股东/实控人由三人变更为王俊民一人，并透露郑伟已于2024年2月退休，此后郑伟未在公司担任任何职务，亦未参与公司的经营管理。

今年6月，范秀莲退休，辞去总经理一职，继任者为严庞科。严庞科于2014年加入海思科，在此之前，他曾担任恒瑞医药药理毒理部部长、临床前开发部总监。

自此，海思科从“创始人主导”转为“职业经理人+技术骨干”治理模式，而下一阶段的主线，必然也是创新和国际化。

不可否认的是，过去数年积累的几大内部特质，可以支撑其迈向更高的阶段。

其一，一直坚持高研发投入。在创新药还未兴起的年代，海思科就显现了对研发的极大重视。数据显示，其研发投入2010年只有2431万元，到2013年已经超过1个亿，研发投入占营收比已经超过10%。近几年，海思科的研发投入占收入比重维持在30%左右，2024年研投为10.01亿元，占营收比重为26.9%。如果只看50亿以内体量的化药企业，这一投入比例相当难得。

其二，享有稀缺赛道的高壁垒护城河，以及麻醉业务助力下形成的盈利韧性‌。

其三，以麻醉大单品为基石，向多个创新药领域拓展，管线布局与早期恒瑞路径相似，在专利保护期、需求扩张、管线储备的三重驱动下，市场能看到其较明确的成长潜力和长期增长逻辑。

海思科的优势在于‌细分领域的持续深耕‌（如环泊酚对丙泊酚的替代）与‌超高毛利率，如麻醉产品‌90.43%、肿瘤止吐86.99%、肠外营养系59.32%。

然而，在产品矩阵广度、全球化布局、规模效应和研发纵深上，距离恒瑞的“全能型巨头”，海思科仍有5-10年积累差距。有业内人士这样评价现阶段的海思科：更像10年前的恒瑞，正处于向创新药企转型的关键爬坡期，还面临系列挑战。

在创新投入期迈入收获期的转型阶段，海思科的隐忧也体现在三个方面：其一，管线布局广泛，但缺乏清晰的主线方向，导致研发资源分散。今年一季度尤为明显，海思科的研发费用更是大增71.4%，经营现金流锐减68.95%。在市场分析看来，研发费大涨反映出海思科在拼命搞新药，短期投入太多，现金流减少。

其二，创新的投入期还未过渡到收获期，让海思科的业绩出现波动。2024年财报显示，公司扣非净利润同比锐减45.4%至1.32亿元。虽然核心产品环泊酚注射液维持增长，但增速已开始放缓。在研管线中，进度较快的一些产品注定面临一定的市场竞争，而具有差异化的PROTAC技术平台尚处临床前阶段。创新药投入与产出的还没走过平衡点。

综合来看，如今的经营压力后续能否靠新药赚回来，平衡短期财务表现与长期战略投入，是海思科突破天花板的关键。