业绩报喜，股价下跌，百济神州20项临床进展何时成“下一爆点”？
摘要：
8月6日，“创新药研发一哥”百济神州报喜，把“亏损”二字从半年报里抹了去。2025年上半年，百济神州实现营业总收入175.18亿元，较上年同比上升46%，增长仍... 8月6日，“创新药研发一哥”百济神州报喜，把“亏损”二字从半年报里抹了去。
2025年上半年，百济神州实现营业总收入175.18亿元，较上年同比上升46%，增长仍由“当家花旦”百悦泽主导，单品收入贡献超七成，美国继续狂扫89.58亿元增幅达51.7%。此外，百济神州首次实现半年度盈利，归母净利润达4.5亿元，盈利改善得益于毛利率与费用率的“一升一降”，公司正从“烧钱扩张”转向“控费增效”，而百悦泽仍是其最稳定的现金流引擎。
目前，百济神州已有40多款处于临床开发和商业化阶段的产品。近期，有两款3期临床研究阶段的血液肿瘤产品即将释放重要进展，预计未来18个月内还将迎来超过20项研发里程碑事件。
业绩报喜，股价却“翻脸”。绩后首个交易日，百济神州迎来美股、A股、H股同时下跌。消息面上，特朗普日前称将首先对进口药品征收“小额关税”；高瓴资本持续撤退，5月再套现2.5亿港元，其不到两年时间共减持5.72个百分点，已跌破5%披露线。
“一升一降”盈利改善，依旧一款产品挑大梁
短短一年时间，从高额亏损到实质性盈利，百济神州业绩兑现的路径清晰可见。
上半年，百济神州实现产品收入173.6亿元，同比增长45.8%，成为推动公司收入增长的主要动力。这一增长仍由“当家花旦”泽布替尼（百悦泽）主导，这是一款用于治疗多种血液肿瘤的布鲁顿氏酪氨酸激酶（BTK）小分子抑制剂，单品收入贡献超七成。
作为中国首个出海成功且跻身全球畅销药TOP10的原研抗癌药，百悦泽上半年全球销售额总计125.27亿元，同比增长56.2%，持续蚕食伊布替尼（亿珂）的市场空间，市场份额已达第一。其中，美国继续狂扫89.58亿元，同比增长51.7%，得益于净定价带来的适度利好；欧洲也爆买19.18亿元，同比增长81.4%；国内则拿下11.92亿元销售额，同比增长36.5%。
美国是BTK抑制剂的核心市场，因为CLL/SLL（慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤）这种成熟B淋巴细胞克隆增殖性肿瘤，多发于老年患者，是成人白血病最常见的类型之一，占西方国家白血病病例四分之一。
百悦泽已是全球BTK抑制剂领域的头部玩家，目前在全球75个市场获批，本季度在5个市场新增纳入或扩大报销范围，其新的薄膜包衣片剂剂型用于所有已获批适应症也获得美国FDA批准。百济神州预计，今年下半年将取得欧盟委员会对百悦泽片剂新剂型上市申请的批准。
此外，替雷利珠单抗注射液（百泽安）及安进授权产品也贡献了不俗的销售增长。
百泽安是百济神州实体瘤产品组合的基石产品，上半年销售额增长20.6%至26.43亿元，稳居国产PD-1榜首，得益于该产品在中国获批新适应症纳入医保所带来的新增患者需求，以及药品进院数量的增加。百济神州计划于今年下半年启动百泽安皮下制剂三期试验。
但受制于国内的支付能力，百泽安销售额远低于美国同靶点药物Keytruda、Opdivo动辄百亿美元量级。原因在于国内医保谈判“以量换价”，百泽安主力规格100mg的药品单价降至1200–1300元/瓶，人均年治疗费用约在5–6万元人民币，而Keytruda在美国的价格为每年19.1万美元，价差约在20倍左右。百泽安已在全球47个市场获批，海外市场放量仍需时间。
百济神州净利润变化，图源：同花顺
盈利方面，百济神州上半年归母净利润达4.5亿元，这是上市以来首次半年盈利，对比上年同期为亏损28.8亿元。盈利改善的原因在于毛利率与费用率的“一升一降”。
毛利率抬升是最大功臣，上半年由去年同期的84.2%提升至86.3%，这其中依旧是百悦泽和百泽安生产效率的提高及销售成本效率的改善。第二季度经调整后的产品销售毛利率增至88.1%，对比上年同期为85.4%。
费用端则体现公司从烧钱到控费的阶段转向，销售及管理费用增速显著低于收入增速。今年第二季度，百济神州经调整的销售费用率（SG&A费用÷产品收入×100%）为41%，而上年同期为48%，部分原因是百悦泽在主要市场完成医保准入后，边际推广成本递减。此外，上半年研发费用超70亿元，同比增长10%，占营收比例从2024年的54.4%降至41.4%。
关税压顶资本撤退20项研发进展待释出
业绩报喜，市场反馈却有些出人意料。百济神州盈利的喜悦背后，故事远比一条盈亏线复杂。
财报发布当晚，百济美股巨震，盘中一度跌至6.5%，最后收跌2.8%；A股、H股绩后首个交易日也分别以4.02%、0.11%的跌幅收盘。大盘来看，今日A股创新药集体暴跌，多股触及跌停，H股的创新药板块也是龙头股领跌。市场似在担心特朗普对进口药品加征关税。
日前，特朗普宣称将首先对进口药品征收“小额关税”，并在一年左右的时间内将税率提高至150%，之后再升至250%，他“希望药品在我们国家生产”。250%是特朗普迄今发出的最高关税税率威胁，创新药出海的高利润逻辑或面临挤压。
再聚焦百济神州，近两年来资本撤退，高瓴频现大规模减持。长此以往，高瓴资本在百济神州的累计投资额超20亿元，持股比例一度高达12.21%且长期重仓。但自2023年6月起，高瓴资本开启了密集减持。
在今年5月最新一次22.5亿港元的减持套现后，高瓴资本将百济神州的持股比例精准减持至4.89%，跌破5%的权益披露红线。在不到两年时间内，高瓴资本卖掉了一半以上的持股，减持比例高达5.72个百分点。
创新药是一场高投入、长周期、政策多变的持久战，资本的信心续航往往决定公司能否穿越低谷。当下，百悦泽仍是百济神州现金流最确定的动力源，“单引擎”的风险亟待解除。
好消息是，百济神州有两款3期临床研究阶段的血液肿瘤产品即将公布重要进展，同时还正针对一系列高发癌症打造全球产品管线。
据百济神州联合创始人、董事长兼首席执行官欧雷强透露，BCL2抑制剂索托克拉、BTK嵌合式降解激活化合物（CDAC）BGB-16673这两款产品，将在近期公布关键性数据并启动新临床试验。
目前，百济神州拥有40多款处于临床开发和商业化阶段的产品，预计未来18个月内还将迎来超过20项研发里程碑事件，研发管线有望等来密集催化。盈利不是终点，对于百济神州而言，真正的考验才刚刚开始。
