PD-1阵亡，GLP-1迟到，手持百亿现金的初代“胃药大王”为何掉队？

摘要： 当时间来到2025年，一家老牌药企的想象力与确定性，应该如何在估值里被呈现？当一家老牌药企交出一份“增利不增收”的中报，二级市场既没有涌起狂欢，也没有立刻失望离...

当时间来到2025年，一家老牌药企的想象力与确定性，应该如何在估值里被呈现？

当一家老牌药企交出一份“增利不增收”的中报，二级市场既没有涌起狂欢，也没有立刻失望离场，反而以4.48%涨幅罕见地把耐心留给了下一步。

这家公司就是丽珠：它曾靠“大单品”起势，塑造过6年收入增50倍、“胃药大王”的商业传奇；又在医保降价与集采夹击下，艰难转型。

同一时间，新增长路径也在成形：消化道新药JP-1366已递交上市申请并获受理，意在与艾普拉唑形成差异化协同；国内首个IL-17A/F 双靶点LZM012三期冲线、完成头对头临床；小核酸新药LZHN2408切入痛风，押注FIC；国际化上，重押新兴市场；财务上，现金流足以为打一场硬仗争取时间。

经过前几年的洗礼，如今的市场显然已经不缺故事，缺的是价值兑现。谁能在“滑铁卢”后华丽转身，谁能把临床研发里程碑改写成现金流和市场份额，谁能把海外拓展做成可复制的出海能力。

带着这些疑问，沿着丽珠的反差矛盾、慢在何处、拐点何时到来的三条线索，在这家老牌药企的业绩与管线之间，回答“丽珠能否'渡劫'成功”这个问题。

“胃药大王”陷入低谷

如果说2024年以来的财报只是掀起一阵阵波纹，2025年H1的这份中报，就像一面镜子，把丽珠这位“胃药大王”的当下处境照得一清二楚。

8月20日晚，丽珠披露2025年上半年成绩单：营收62.72亿元，略有回落；归母净利润12.81亿元，同比增长9.4%，创下五年新高。曾经一位投资人的评价又被搬了出来：利润像海绵，只要愿意挤，总能挤出来。放在丽珠身上，恰如其分。

数据来源：Wind

拉长到过去几年看，其实自2021年以来，丽珠H1业绩几乎一直在62亿-67亿元区间里徘徊，三大基本盘——消化道、促性激素、原料药及中间体，始终没有跑出一条新的增长曲线。相反，能看见的是费用端的有序收缩：销售、管理、研发三项都在降。

尤其是在今年上半年，管理费用单项削减了9.51%。于是利润更好看了，但显然是“省”出来的，而不是靠新增长点。

来源：丽珠集团2025年中报

而回看丽珠的来时路，对比或许更加明显。

1985年，丽珠在多方出资下成立，6年就把业绩从1000万元做到了5.5亿元，曾占到彼时全国药品销售总额的2.5%，成为了当时国内最大的医药进出口分销商之一。当年“医院药剂科主任在丽珠会议室排队买进口药”的场景，还历历在目。

产品层面，同样高光不断。1989年“丽珠得乐”问世，两年销售额破亿元，与之后的丽珠肠乐等OTC叠加，胃药“大王”的名头坐实。中成药线同样能打，抗病毒颗粒在2003年的销售收入增长超过50%；参芪扶正注射液在医保扩容与独家优势的加持下，2009年至2016年从2.7亿元一路冲到16.8亿元，长期充当现金牛。

然而世事难料，转折来得太快。2017年中药注射液监管趋严，参芪扶正被调至医保乙类并限定适应证，随之而来的，是到2020年仅余约6.1亿元的下坡路。

丽珠试图把接力棒交到创新药手里：1类新药艾普拉唑以高降幅换得医保准入，艾普拉唑系列产品2018-2020年销售额几乎每年都翻倍式增长，尤其是在2020年，仅注射剂型就放量至8.21亿元、同比暴增672.61%。但“以价换量”的后遗症很快显形，2023年再谈判、再降价后，公司在财报里已直接写出“销售收入有所下滑”。

而在带量采购这一端，2023年消化道大品种伏立康唑被纳入第八批集采，虽中标却以超过90%的降幅换来资格，叠加之后雷贝拉唑等主力品也触发集采，利润空间被压到地板。

医保降价与集采的挤压下，最终也导致在2024年，丽珠的营收118.12亿元，同比下降4.97%。

回望来时路，丽珠靠“大单品”起势的逻辑曾经奏效，但面向未来，单靠省出来的利润显然无法穿越周期。对丽珠而言，真正的考题也并不再是在成熟产品中挣扎，而是在创新药上培育出第二增长点。只有把“挤海绵”变成“造活水”，这位曾经的“大王”才有机会在下一个十年再站上高点。

慢了一步

要回答丽珠能不能挽救颓势，得先回到它所呈现的反差上：一边业绩稳定，一边颓势如山倒，这种充满反差的矛盾到底是如何发生在丽珠身上的呢？

背后其实与诸多转型创新中的传统药企陷入阵痛期的原因都有类似：太慢了与研发策略的行差踏错

。先来看丽珠曾经把筹码押注在了何处。

创新转型之初，创新药艾普拉唑与高壁垒复杂制剂亮丙瑞林微球上市后快速跑出数亿元规模，说明丽珠具备“打得赢一仗”的能力。

然而，真正决定转型成败的，却是能不能把“接力棒”传下去。这一步，丽珠明显断档。化学制剂线率先交出成绩后，公司把更大的资源压到了生物创新药上，但投入与产出并未匹配。

托珠单抗生物类似药就是典型：虽拿到“国内第二个”入场券，却闯进了拥挤赛道，其市场规模也远不及司库奇尤单抗、度普利尤单抗等爆款产品，再加上后续还有多款同类接连上市，价格与份额的挤压同时到来。

疫苗产品V-01就更直白了，疫情退潮、需求归零，市场只剩“存量里的缝隙”。

值得一提的是，丽珠还分别在2020年和2021年的财报中提及，2020年研发投入增长69.28%，主要是重组人源化抗人IL-6R单克隆抗体注射液（托珠单抗）临床III期试验阶段研发费用投入增加所致；2021年，鉴于新冠疫苗的研发投入将可能较大，于本报告期末，本集团研发投入较上年增加53.93%。

至于被视为单抗版图核心布局的PD-1利普苏拜单抗，从2017年首次获批临床到2020年推进至II期，等它抬头时，国内已是“六强上市、四小龙入医保”的红海格局。如今剩下的，只有年初一纸公告，项目就此终止。同样命运的，还有CD20、地舒单抗生物类似药、OX40单抗等一串管线名录。唯一仍具想象力的是司美格鲁肽生物类似药：按丽珠2025年中报披露，2型糖尿病适应证已获批，体重管理正在III期推进。然而这块蛋糕或许并不好吃——石药、齐鲁、华东、正大天晴等本土销售“王者”已在桌边落座，价格、渠道、适应证节奏与市场策略的多线混战，注定是一场硬仗。

归根结底，丽珠的问题不止是“慢了一步”，而是慢在了最该快的窗口期、重仓了最难突围的赛道：前期化学制剂的领先没有被稳固为“产品梯队”，生物药的大手笔却迟迟难以转化为市场份额与销售收入。接力棒掉在半空，产品青黄不接，业绩就出现了断档式的疲态。下一步要修复的，不只是一个大单品，而是一整条能持续产出的研发战略。

拐点时刻

丽珠发布中期业绩的第二天，截至8月21日收盘，港股丽珠医药报38.28港元/股，涨幅4.48%，总市值为346.09亿港元。

这组走势传递了两个信号：其一，中期业绩至少获得了阶段性认可；其二，即便在“看短线”的二级市场，投资人也有信心等待一个更清晰的拐点时刻。

拐点何时到来？要回答这个问题，得看两件事：过去积淀了哪些能力，未来又将如何发挥出来。

事实上，丽珠的底盘并不差：传统“大单品”起家带来准入、注册、渠道的长期积累；国际化也不是口号，其境外年收入已接近20亿元，并且地图正往东南亚、南亚、拉美、非洲等新兴市场延伸，注册与本地化生产同步推进。外延上，前不久刚官宣拟以15.87亿元收购越南IMP公司64.81%股权，主攻抗生素、心脑血管，进一步打入新兴市场腹地。

更关键的是，丽珠现金底子也厚，从现金短债比指标来看，其在2025年中期口袋里的“现金流”，约能覆盖未来一年到期有息债务4.6倍，位于A股化学制药板块的前四分之一，这意味着可以有耐心把难仗打完。

当然，承接力最终还是要落到研发管线上。

化药端，消化道新药JP-1366片已提交并受理，若与艾普拉唑等现有PPI形成差异化协同，“胃药大王”的基本盘能再抬一档。

高壁垒复杂制剂方面，丽珠的在生殖、抗肿瘤以及精神神经领域的多款微球产品都在有序推进，凭借其在这些核心治疗领域的积淀，显然放量不会难看。

生物创新药则更具想象力。目前推进最快的是其IL-17A/F双靶点药物LZM012，根据期中报披露的信息，该产品是国内首个、全球第二个完成III期临床的IL-17A/F抑制剂，并且，该产品还基本完成中重度银屑病III期与司库奇尤单抗的头对头研究，速度与临床优势显著，未来放量可期。而除了银屑病外，该产品还布局了强直性脊柱炎适应证，目前已在III期临床。

值得一提的是，丽珠还布局了一款长效小核酸药物LZHN2408，该产品由丽珠从一家Biotech公司BD而来，主要适应证为高尿酸血症和痛风，具有first-in-class潜力。

总而言之，把这些点连起来，就可以看到一个节奏明显快于过去、同时又尽量稳住确定性的研发版图，“自研+BD”并行，化药+生物药两端发力，境外产能与注册在前面铺路。

不过，财报发布后，4.48%涨幅，却未能触及涨停，市场在等的始终还是一个确定性：丽珠财务报表的“稳”更多来自现金与费用的缓冲，真正决定拐点的，仍是产品接力与国际化的兑现能力，自免核心产品LZM012能否高质量获批并放量，消化道“潜力股”JP-1366能否带来新增量，小核酸布局能否带来创新水平升级，新兴市场整合能否跑出产销协同。

相应的不确定性也清晰存在，价格与集采压力、红海产品竞争强度、临床与注册节奏的偏差。

整体来看，丽珠的确具备承接创新的资源与底盘，拐点也并非没有基础，但未来落点仍然取决于研发进展的确定性与商业化的执行效率，而非资本市场的短期情绪。