彪马又要卖了，安踏李宁还会出手吗？

摘要： 时隔近八年，德国运动品牌彪马（Puma）又要被卖了，来自中国的安踏体育和李宁集团，不出意外地出现在潜在买家的名单之列。回顾上一次的彪马出售疑云，从约10年前就陆...

时隔近八年，德国运动品牌彪马（Puma）又要被卖了，来自中国的安踏体育和李宁集团，不出意外地出现在潜在买家的名单之列。

回顾上一次的彪马出售疑云，从约10年前就陆续出现的法国开云集团想要出手彪马的传言开始，到最终在2018年1月开云宣布专注奢侈品领域，以分拆彪马并将其持有的大部分股份分配给其他股东结束。当时的开云首席财务官Jean-Marc Duplaix在媒体电话会议中表示，之所以选择不直接出售彪马，是为了避免漫长的出售过程可能会影响品牌的稳定性，同时也是奖励股东在品牌转型期的耐心。

而在那之前，安踏一度已被业内视为最可能的接盘者之一。安踏集团董事局主席丁世忠在当时业绩会上的回应留有余地，“并购一定要符合我们的品牌战略，规模都可以去探讨，以我们目前资金和实力的情况，如果有机会会给你们惊喜。”

如今，相似的情节再度上演。据彭博社北京时间8月26日报道，开云背后的法国皮诺家族正在考虑出售其持有的全部29%彪马股权，并已与包括安踏、李宁、美国运动服装公司以及中东主权财富基金等在内的潜在下家进行接触。消息一出，彪马股价单日暴涨20%，创下2001年10月以来最大单日涨幅，市场反应剧烈。

彪马的估值正在大幅缩水。目前公司市值以昨日收盘价21.54欧元计算仅约31.81亿欧元，较4年前最高位下跌超过80%，甚至较2018年初决定分拆时也跌去约六成。尽管市场环境与品牌境况今非昔比，但这一次，中国运动品牌是否还会出手？

控股，理论上要133亿人民币

就连一些关键数据都像是回到10年前。就在上周，彪马股价曾跌至17欧元，创2016年以来新低。

业绩预警、盈利转亏、北美市场持续疲软……重重压力之下，反倒使得出售消息成为了还能刺激市场情绪向上的唯一因素。

瑞银在消息传出后发布报告，维持对彪马的“卖出”评级，目标价16.3欧元。该机构分析师Robert Krankowski在7月底曾表示，体育用品行业前景比以往更加不确定。而在皮诺家族可能退出彪马的消息出现后，他进一步指出，彪马在二级市场的疲软态势或有望缓解，所有权变更可能为这一老牌运动品牌带来战略转型的契机。

这不是彪马第一次被传出售，外界在十年前其实就希望皮诺家族可以真的放手，这也是上一次的结果让不少人失望的原因。2018年1月开云集团宣布计划分拆彪马，但是是将大部分股权分配给股东的方案后，彪马股价当天最多下跌4.8%，投行美银美林将其评级从“买入”下调至“跑输大盘”，市场反应消极。

根据那次的方案，开云集团将手中持有的70%彪马股份分发给自己的股东，其中持有集团40.9%股份的代表皮诺家族的母公司Artémis最终持有29%的彪马股份——并将其称为“长期战略股东”，开云集团当时剩余的彪马股份约为16%。在这次“股改”之后，彪马在资本市场上的流通股从约14%上升到55%。这也使得当时甚至还出现这样的猜测，如果收购者有心，吃下所有流通股也有机会成为彪马第一大股东。

但时至今日这种情况并未发生。7年过去，目前架构中，皮诺家族通过Artémis持有彪马29%的股权，为第一大股东；而开云集团后来仍有减持，现保留9.8%的股份；其余超过61%的股份由公众持有。可以料想，尽管严格意义上的“控股股东”在不同法规或公司章程中或有不同定义（例如有时要求持股超过50%），但在实际商业环境中，像Artémis这样持有最大单一股权的“长期战略投资者”，即便未达到绝对控股线，通常仍对公司重大决策拥有显著影响力甚至决定性控制权。

皮诺家族表示想卖了，这或许也正是这一次资本市场反应这么大的原因，同样也让这次收购的可行性大大增加，或者说成本较之于大举收购流通股降低了不少。

七年前，彼时彪马市值约为50亿欧元，与2007年被收购时的估值相当。但如今，以当前31.81亿欧元市值计算，假设全盘收下皮诺家族的29%股权，约需9亿欧元。考虑部分溢价，总交易金额也应在10亿-15亿欧元左右，也就是约83亿-125亿人民币。

当然，这种假设不考虑皮诺家族是否还想保留一部分股权，以及开云集团是否还想保留相关股权。但退一万步说，拿下51%股份的成本，理论上目前最低约为16亿欧元，也就是至少需要133亿人民币。

当前无疑是七年来彪马估值最低的时期，作为长时间的运动品牌领域的世界老三，一家近几年还能有接近100亿美金营收的公司来说，这个价格不能说没有吸引力。

彪马做错了什么？

但比营收更有说服力的还是股价，与2021年历史最高股价114.7欧元相比，彪马的跌幅超过80%。彪马到底出了什么问题？

一切并非无迹可寻。2025年7月，彪马发布盈利预警，预计全年营业利润将出现亏损，而非此前预测的4.45亿至5.25亿欧元盈利，更令人担忧的是，销售额也可能出现两位数百分比的下滑。

导致这一状况的原因来自多方面。全球运动休闲服装市场自2024年起增长放缓，尤其北美市场库存高企、需求减弱，对运动品牌造成明显冲击。而彪马方面最近更多提到的一个理由则是，今年美国对部分进口商品加征的关税，并预计给彪马带来约8000万欧元的额外成本，该影响已在盈利预警中明确体现。

然而除外部因素外，更关键的问题出自彪马自身。近年来，彪马过度依赖折扣渠道清理库存，尤其在美国市场，长期低价促销严重损害品牌价值。尽管前CEO比约恩·古尔登（Bjørn Gulden，后加入阿迪达斯）及其继任者Arne Freundt都曾试图改变这一策略，推动品牌向上发展，但成效有限。

Arne Freundt已于2024年4月离职，由前阿迪达斯高管Arthur Hoeld接任。Hoeld上任后直言“品牌需要重启”，并推出一系列紧缩措施，包括减少投资、削减开支，甚至计划裁员500人。懒熊体育曾在《股价腰斩，三年两换CEO，彪马怎么了？》中提到，彪马近年来在产品创新、渠道管理和品牌定位等方面均面临挑战，频繁更换CEO也导致战略连续性不足，这些内因一定程度上都一起导致了如今的困境。

但可能还是有很多人会纳闷，这几年的彪马并非没有高光时刻。2020年后，当时全球运动市场因疫情后消费反弹而迎来爆发，彪马凭借复古鞋款和明星联名策略一度重拾增长势头。也正因当时股价处于高位，开云集团和皮诺家族几乎也不再提出售之事，不料此后形势急转直下。

总的来说，此次出售消息的发布时机值得玩味——选择在股价跌至谷底、品牌形象低迷时释放信号，不排除是股东为了抬升股价、增强议价能力而采取的策略。另值得注意的是，皮诺家族自身也面临财务压力。截至2024年底，其控股公司Artémis总债务已升至267亿欧元。出售彪马这类非核心资产，显然是回笼资金、降低杠杆的合理选择。

该出手吗？

经过十年发展，中国运动品牌在全球市场中的地位已显著提升。安踏和李宁出现在彪马潜在买家的名单中，在预料之中。

回顾10年前彪马传出出售消息时，安踏在买家名单上无疑是最活跃的一个，但最终未能成交。而后2020年阿迪达斯想要脱手锐步，安踏和李宁同样都在竞标之列。即便在近期，市场又重新出现了安踏可能收购锐步的传言——尽管安踏方面表示“不对市场传闻发表评论”，锐步母公司ABG也坚决否认出售传闻，强调“完全致力于锐步的全球增长和成功”。但至少可以说，中国头部运动品牌已成为相关国际标的的重要潜在买家。

当年错过彪马之后，安踏转身就在2019年组建联合财团，以约46亿欧元收购亚玛芬体育，完成了“蛇吞象”。2024年，亚玛芬体育在纽交所上市，当年收入同比增长18%至51.83亿美元（约合人民币377.5亿元），推动安踏集团与亚玛芬体育合并营收首次突破千亿，达到1085.8亿元。截至8月26日收盘，安踏的市值约为2903亿港元，而亚玛芬的市值将近225.66亿美元，约为1760亿港元。先不论其旗下其他品牌，这已足够对外证明其在国际品牌收购与运营方面的能力。

李宁公司虽然坚持“单品牌、多品类、多渠道”，但因其近年来通过非凡领越等平台持续扩展品牌组合，此前已收购堡狮龙（Bossini）和英国鞋履品牌Clarks部分股权，李宁家族控制的私募投资机构莱恩资本还曾收购瑞典高端户外品牌Haglöfs（火柴棍），这些动作也让外界更愿意将之视为一个在国际化布局和品牌外延上有积极意愿的“李宁体系”。

从可行性上，无论是单独收购下皮诺家族手中的29%股权，还是吃下50%以上的股份，大概率需要拿出一个90亿-140亿人民币区间的资金方案。对于当下的安踏和李宁来说，当然不是小数目——在安踏2024年财报中，集团经营活动现金流量净额为167.41亿元，自由现金流达132.54亿元。而在最新公布的李宁2025年上半年财报中，其现金及等同现金项目为117.98亿元。再次使用“蛇吞象”的大招并非不可能，但这显然使得收购的复杂性增加，尤其是在当前的经济和消费环境下，整个运动鞋服市场也开始重新面临增长挑战。

如果谈判开启，砍价势在必行。也正因为这些原因，彪马的股价异动之余，不由得对皮诺家族的动机有所疑虑，但另一方面今天的资本市场对此次传闻另一方的反应相对理性，安踏和李宁的股价并未出现明显波动。安踏和李宁均已就收购传闻对外作出回应，前者表示不对市场传闻评论，后者则表示未就上述传闻所提及的交易进行任何实质性谈判或评估。

但从必要性看，就如同之前对于安踏是否应该收购锐步的讨论一样，对于现今的中国运动品牌而言，类似彪马和锐步这样的曾经风靡全球并能对耐克和阿迪达斯形成过威胁的品牌，依旧不失为是其寻求国际化、全球化的一个优质跳板，或者说优质敲门砖。如果就当下业绩和运营状态看，彪马当然需要花费大力气来挽救，但从战略角度看，其品牌历史、潮流基因乃至在多个区域的渠道合作方和影响力，依然是一笔非常不错且中国品牌尚不具备的资产。其产品线尤其在足球、赛车、跑步等领域的实力和赞助资源依然不错。问题只是在于，中国品牌如今是否有底气能够将其重新带回正轨，毕竟地缘政治和关税风险尚未解除，整合国际品牌仍需长期投入。 以及在对未来的预判中，是否认为会有一段适合彪马的红利期出现？正如户外热潮对于亚玛芬一样。

不过，唯一可以判定的是，不同于3G资本对斯凯奇的私有化或者ABG接盘锐步，最终无论是哪家真正的运动品牌公司吃下彪马，都将重新塑造全球运动品牌的格局。高风险，但能博大回报。